公募基金擬引入側袋機制 有助應對流動性風險
2019-08-20

上周五,公募基金側袋機制指引(征求意見稿)正式發布,意見反饋截止時間為2019年9月1日。

這一行業重磅消息引起廣泛關注,不少業內人士表示,公募基金側袋機制指引之前已經討論很長時間,征求意見稿基本也是行業共識,預計大幅改動的可能性不大,正式文件有望今年推出。若側袋機制正式推出,有助于公募基金更好地進行流動性風險管理。

公募基金側袋機制征求意見

上周五,證監會就《公開募集證券投資基金側袋機制指引》公開征求意見,同時中國基金業協會發布了《證券投資基金側袋機制操作規范》的征求意見稿等,針對側袋機制啟用標準、適用范圍、資產估值、收費標準、內控要求、主體責任、申贖和投資安排、份額確認、信息披露等都有具體安排。

所謂“側袋機制”,是將難以合理估值的資產從基金組合資產賬戶中獨立出來,形成側袋賬戶進行獨立管理,其他基金組合資產存放在主袋賬戶的機制。公募基金引入側袋機制,豐富了基金管理人的流動性風險管理工具;也有利于防范先贖占優等行為,最大程度保障投資者合法權利;為公募基金探索產品創新,更好服務實體經濟、更好滿足公眾投資需求提供制度保障。

最受市場關注的是側袋機制適用范圍,根據征求意見稿,封閉式基金、貨幣市場基金、交易性開放式指數基金(ETF)和上市型開放式基金(LOF)原則上不采用側袋機制,其他類型如債券、股票基金等可以側袋機制。

同時規定,如基金投資組合持有的特定資產占基金資產比重超過5%,且基金面臨潛在贖回壓力較大的情況下,可以啟用側袋機制;如基金投資組合持有的特定資產占基金資產比重不足5%,但考慮到基金的份額持有人結構和集中度,少數份額持有人可能提起的贖回申請占基金整體份額比重較大,可能會對其他份額持有人的利益造成重大不利影響的情況下,也可啟用側袋機制。

對特定資產也有定義,其中包括三類,一是無可參考的活躍市場價格且采用估值技術仍導致公允價值存在重大不確定性的資產,二是按攤余成本計量且計提資產減值準備仍導致資產價值存在重大不確定性的資產,三是其他資產價值存在重大不確定性的資產。

一家基金公司固定收益負責人表示,公募基金側袋機制指引之前已經討論很長時間,征求意見稿基本也是行業共識,當前信用債違約事件依然較多,預計側袋機制的正式文件今年能夠推出。

一家基金公司風控部負責人也認為,征求意見稿已經比較完善,既考慮了啟動側袋機制的條件,也提出不能濫用側袋機制,未來基金行業執行時會更加嚴格。

有助應對流動性風險

近年來流動性風險頻出,讓市場尋求各種新的解決方案,專戶產品、私募產品曾有過實踐的“側袋機制”在公募基金試行,能更好應對流動性風險。業內人士表示,未來如果基金持有的某些股票或債券沒有流動性而遭遇大額贖回,或者定開類產品遭遇停牌股等情況,就可啟用此類機制。

上述基金公司固定收益負責人表示,海外具備成熟的高收益債市場,機構投資者即使持有違約債券,也能夠順利減持,相比之下,目前中國違約的信用債流動性較差,高收益債市場仍未建立,側袋機制是為了保護投資者利益而設置的。要根本解決“踩雷”違約債券的問題,仍需要不斷健全高收益債市場。

2018年三季度,監管層曾下發相關監管通報,明確要求,當基金組合資產出現信用風險或流動性缺失時,基金管理人不能簡單依賴第三方估值,在估值中應及時體現信用風險和流動性缺失的影響,避免估值不公允影響投資者特別是中小投資者的合法權益。但在一位債券基金經理看來,以往公募基金投資中,調整問題債券的估值依舊相對被動,部分基金公司會以債券還沒有違約,或缺乏大幅調整估值的依據作為理由,不愿意迅速調整估值,并且調整估值的公告對基金公司的聲譽也會造成影響。未來出臺側袋機制之后,基金公司遇上問題債券,必須啟動側袋流程,也不需要再考慮如何準確調整估值。

“債券違約時,先贖回的投資者得到流動性好的資產所變現的現金,而后贖回的投資者可能會承擔低流動性資產帶來的損失,并且此時估值也是一個難題,這都可能造成持有人之間的不公平。隨著債券違約的常態化,上述問題愈發突出。側袋賬戶機制可以使問題迎刃而解。”光大證券(601788)固定收益首席分析師張旭表示。

還有業內人士分析指出,公募基金投資者眾多,若是采用側袋賬戶,需要把各方面可能出現的情況考慮周全,例如,哪類資產可以放入側袋,出現多個問題資產時怎么處理,等等。

側袋機制使用應規范

側袋機制的實行,提供了一個基金應對流動性風險的辦法,不過,也有業內人士認為這一機制具體執行也要謹慎。

一家基金公司風控部人士對“在特定條件下,基金業績表現只需要考慮主袋賬戶”這一條持不同意見。他認為,啟動側袋機制本身就是一個權宜的救濟機制,應該是不得已而為之,出事后應該有懲罰機制,比如不參與業績評價。并且,公募基金持有大量流動性受限資產,就意味著組合管理流動性風險出現問題。

“一只債券基金前一年踩雷,業績急劇下滑,然而,第二年違約債券逐漸兌付后,凈值漲幅大幅領先,這并不能說明該基金投資上做得多么出色,因此,參與業績評價存在不合理之處。”他舉例稱。

此外,他還指出,與流動性管理辦法中提到“基金業績的第一責任人是基金經理”的說法不同,側袋機制征求意見稿強調,基金管理人管理層對側袋機制的啟用與實施承擔主要責任。這也說明了側袋機制是一種制衡機制,用以約束可能出現的道德風險。

“側袋法估值會導致主基金的業績不受踩雷影響。如果側袋用得過于頻繁,如預期多個跌停板就啟動側袋,很多基金的業績實質上都會失真,且后續非常難復原,影響各種業績排序和投資者選擇。在側袋處置完畢時,是否有技術手段將側袋的影響復原至主基金里?”上述基金公司風控負責人說,側袋機制增加了公募基金投資過程的復雜度,投資者理解難度上升,需要大量投資者教育和解釋。

此外,基金管理人一旦啟用側袋法,則意味著主動披露基金投資踩雷,這對于基金管理人來說也是兩難的權衡。再者,啟用側袋法的時機較難把控,若啟用過晚,后贖的投資者仍可能面臨利益受損,但若啟用過早,投資標的一有風吹草動就啟用側袋,而事后發現并無必要,一方面對于投資者信心和流動性是一種干擾,另一方面對于基金管理人的聲譽也有負面影響。

“側袋賬戶雖然很好地解決了組合流動性和投資者公平性的問題,但同時也可能帶來新的潛在風險,因此,側袋運作需要相應的規范約束。投資組合中種類相近的資產需要采用一致的估值方法,且需要設有將投資轉入及轉出側袋的檢查及監控措施。”光大證券固定收益首席分析師張旭表示。

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